（报告出品方/作者：海通证券，毛云聪、郝艳辉、孙小雯）1总论互联网传媒产业价值链互联网传媒价值链上的主要参与者包括IP持有人、开发/制作商、发行商、渠道以及其他支持方（广告商、支付渠道及媒体平台等）。IP持有人和开发/制作商主要负责内容生产，开发商获得IP授权或自有IP制作内容。发行商主要负责内容的营销及推广工作。渠道往往直接面向用户，拥有大量资源及广泛的用户基础。文化传媒行业的几大特性我们认为，文化传媒行业具有如下特性：1）供给决定性。文化传媒行业的内容需求一直较为旺盛，近年来内容供给侧改革较为明显，客观在向头部集中；2）内容行业跟随“爆款”短期利润爆发力强，中长期稳定盈利能力是能够给予高溢价的关键；3）互联网流量变现的核心方向有游戏、广告、视频、电商、直播等；4）内容应用形态会跟随通信、电子、计算等底层技术周期不断迭代创新。移动互联网用户规模见顶，进入存量竞争时代根据CNNIC数据，截至年12月，我国手机网民规模为9.86亿人，占整体网民规模比例达99.7%。根据极光大数据，21Q1人均单日APP使用时长为5.3小时，同比下降1.4小时，移动网民人均APP安装总量为63款，总体保持稳定。我们认为，移动互联网已经进入存量竞争时代，精品内容和精细化运营成为各平台吸引和留存用户的关键。我们正不断走入视频化的未来根据极光大数据，在21Q1人均APP日使用时长中，短视频使用时长占比进一步提升至29.6%，以9.5%的幅度领先排名第二的即时通讯行业，保持为移动互联网第一流量入口。根据哔哩哔哩招股书援引艾瑞咨询数据，年中国泛视频市场规模达到人民币亿元，预计年将增长至亿元，复合年增长率为20.7%。我们认为未来视频将继文字和图片之后成为重要的内容和媒介传输形态而存在。2互联网板块研究框架及投资逻辑互联网从满足刚需到消费升级年起，互联网发展进入移动互联网时代，App取代传统网站成为内容的载体，主流应用大幅减少，头部效应明显。指尖经济渗透到包括娱乐、生活及工作的各个方面，在线教育、远程办公及本地生活服务等快速崛起，短视频及直播等迎来了爆发。变现逻辑：流量和内容变现，基于粘性、时长的深挖我们认为，互联网公司变现的本质是基于流量和内容，实现用户数量规模效应，通过不断提升用户粘性与时间侵占，深挖单用户价值。从变现效率看，广告等流量变现模式主要依靠点击率/下载量进行收费，变现效率相对较低。会员模式下，ARPU相对较高，但为了吸引用户付费和续费，平台常常需要投入较多资源生产优质内容，导致内容成本较高。在平台调性和用户匹配的情况下，将流量资源导入至游戏、直播等增值服务内容，或者将线上流量内容和商品销售相打通，是平台变现的最高形态。广告变现：最基础的变现模式短视频端高速增长，视频类平台广告收入市场占比同比大幅增长64.9%至18.17%，取代搜索类平台成为第二大类别广告平台。互联网广告最基本的商业模式是广告平台通过产品和服务积攒流量，再将流量卖给广告主。我们认为，广告变现依靠点击或观看时间收费，单位时间变现效率低。互联网强监管常态化，但互联网公司仍具备长期投资价值我们认为，互联网行业已较为成熟且正逐步发展为当代人们生活的基础设施，对应的公司和APP具备了较为强大的公共权力，因此互联网行业未来监管很可能仍将保持较高强度。互联网反垄断的核心在于反垄断行为，而非反龙头公司。科技巨头所从事的诸多业务，包括社交网络、电子商务、云计算等，本身具有非常明显的规模效应和先发优势。在没有颠覆性行业变革的情况下，龙头的垄断地位很难被撼动。3游戏板块研究框架及投资逻辑规模：行业进入成熟期，手游为核心增长引擎年中国游戏市场实际销售收入达.9亿元（YOY+20.7%），其中移动游戏市场销售收入达.8亿元（YOY+32.6%），占比进一步提升到75.2%。年1月至5月中国移动游戏市场实际销售收入同比增长9.8%达.2亿元，在去年同期高基数下仍保持正增长。政策：游戏版号总量控制，头部研发商受益18年4月开始，由于机构调整原因版署游戏版号暂停发放，至18年12月恢复后版号数量整体仍呈下降趋势，年每月平均发放约款游戏版号，发放数量和此前相比有明显缩减。我们认为在“版号总量控制”的影响下，产品数量将会减少，而需求端并未明显下滑，具备优质游戏研发能力的厂商或将持续受益。此外，随着头条抖音为代表的短视频渠道崛起，冲击现有格局的同时对内容的需求更加旺盛。游戏产品：头部老产品呈现极强生命力，游戏产品逐渐从短产品周期走向稳健消费品属性年及以前上线的头部老产品在年的流水表现依然稳定，国产流水TOP20的手游中有一半实现了五年以上的长线化运营，在流水TOP的手游中占比超过三成。我们认为，在版号受限背景下，游戏生命周期拉长趋势或将推动厂商更加精品化运营，提升游戏品质。产业链结构：游戏研发能力重要性凸显移动游戏市场研发投入力度持续加大，近两年的投入增长尤为明显，根据伽马数据，以市值TOP10企业为例，其研发费用同比增长幅度约为36%。受益于研发精品化、创新化的游戏产品也实现了较高的收入，带动企业持续增加研发投入的积极性。国内移动游戏流水TOP产品中，新品选择自研自发的比例不断升高，年达77%，即便发行实力较强的企业能够代理产品数量也在快速减少，发行新品多以自研为主。我们认为，这说明了国内游戏企业的内容优势正逐渐提高，可代理的精品数量减少也倒逼企业强化研发能力。4营销板块研究框架及投资逻辑营销：顺周期行业，
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