张继强S2研究员
张大为S1研究员
吴靖S4联系人
报告发布时间：年1月11日
来源：华泰固收强债论坛
摘要
核心观点
年以来，美国需求强叠加中国供给能力等推动我国出口维持较强韧性。往前看，随着美国商品需求向服务消费切换，我国出口回落几乎已经成为市场共识。但是，出口回落幅度和速度的影响因素多元而复杂，市场对出口增速回落幅度仍存分歧。因此，本文试图基于出口产品结构，综合考虑出口份额、量价以及美国补库等多重因素，对后续出口的走势和节奏进行自下而上的定量测算，并结合全球经济常态回归的不确定性进行敏感性分析。测算结果显示，基准情景下年Q1-Q4的出口同比增速预计为9.0%、6.2%、4.7%和1.5%，年全年出口同比增速预计为5.1%。
疫情前后分产品对出口增速的拉动率特征
疫情前后各章产品对出口增速的拉动率呈现出如下特征：1）机电产品出口由负转正，特征被完全逆转；2）最主要的拉动产品几乎未发生过变化（HS84和HS85）；3）其他章节产品的比重较为分散，但增速并不低，加总起来也足以达到一定的拉动率。产品用途上看，上游工业品、中游设备类和下游消费品出口大致共振，但波动幅度和特定时期的波动方向存在一定差异。往前看，占比最大且拉动最大的类别（机电产品）决定后续出口的方向，但包括其他类别在内的结构变化共同决定出口回落的幅度。
基于外需产品结构的年出口增速测算框架
我们采取三大用途类别的产品划分，并根据各自的驱动因素进行自下而上的结构测算。1）下游消费品：通过将美国耐用品消费支出影响因素拆解为收入效应和疫情效应，测算美国超额耐用品增速，进而测算我国消费品出口增速，发现其可能在年二季度后跌入负增长区间。2）中游设备类：参照美国资本开支，由于今年美国固定资本形成总额增速将略高于去年，我国中游设备类出口增速有望维持。3）上游工业品：鉴于当前贸易加权海外制造业PMI已从峰值下滑，预计今年全球工业生产或也逐渐筑顶回落，我国上游工业品出口增速线性收敛至常年水平。
测算时需额外考虑的问题：份额、量价和美国补库
由于疫情的特殊性，我国出口金额还受到份额、量价、补库等多个影响因素的扰动。1）份额效应：由于疫情后外需产品结构与我国的出口结构更为匹配，后续随着订单转移和替代生产的优势逐渐回归常态，或拖累出口增速，拖累效果在-1.2%左右；2）量价效应：由于国际大宗商品涨价和我国主要的出口结构并不匹配，明年价格回落对于出口的拖累并不成立；3）运输瓶颈和美国补库存：通过测算美国库存缺口和补库存所需进口金额，发现美国补库若在年全部完成，对我国出口将起到0.6%的拉动作用。
年出口回落对于宏观经济和行业的影响
年出口判断对于宏观经济的意义在于：1）GDP拉动率上，年净出口对GDP同比的拉动在2%左右，年可能降至0.5%以下，并且由于订货单滞留等原因，其拉动还要再打折扣；2）出口增速渐进性下台阶，到四季度可能会降至零值附近，内外需形成一定的错位；3）人民币汇率后续可能存在相对有限的贬值压力。对于行业的影响：1）从商品结构来看，消费品出口尤其影音娱乐设备面临更大的回落压力；2）从份额效应来看，防疫物资和机电产品或受负面影响；3）从补库效应来看，服装、交通运输设备、金属制品、机械设备出口或存一定支撑。
风险提示：变异毒株导致全球再度封锁，常态化速度快于预期
出口回落有共识，幅度存分歧
年以来，美国需求强叠加中国供给能力等推动我国出口维持极强韧性，年出口韧性维持与多方面因素相关：（1）美国商品消费向服务消费切换的速度慢于预期；（2）全球生产和投资修复拉动资本品和中间品需求；（3）我国疫情控制得力，产业链完整，能够承接海外订单转移；（4）全球航运瓶颈使得生产到出口的链条被拉长，我国出口的波动被熨平，始终保持较高增速。出口强劲成为拉动我国经济增长的重要力量，为结构性改革提供窗口期，同时也成为支撑人民币强势的主要因素。
往前看，美国商品需求是全球贸易和出口共振的主导因素，在美国商品需求向服务消费切换的大背景下，我国出口回落几乎已经成为市场共识。但另一方面，美国实际库存增速仍处于历史低位，疫情不确定性可能在减缓海外商品消费切换的同时支撑我国的出口份额，海外资本品和中间品需求可能接棒消费品需求，中美关税存在变数，这些因素都将在一定程度上对出口形成托底作用，出口回落幅度和速度的影响因素是多元和复杂的，市场对于年出口增速回落至多少也有较高的
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