原创北落de师门韭圈儿
#基金#
这两天基金三季报集中发布，我连夜爆肝读了大几十份基金经理的季报。今天摘录一些好玩的语句和大家分享，我把他们分成了11种不同的派别，并且每种放了一个案例说明。其中有行业观点，也有理念金句，我也做了一些点评，与读者共飨！
（阅读指引：观点/金句）
大佬评分不代表基金经理真实水平，不做任何推荐
01
浮想联翩派
银华基金焦巍
1、所有的焦虑都是因为自身知识结构不足，而不是所谓的政策破坏逻辑或者商业模式颠覆。在疫情率先复苏又率先调整之后，国内的消费确实阶段性落后于出口带动的制造业，而基数原因更放大了这一趋势。鉴于市场的大部分资金是基于景气度逻辑进行运动投资，消费和医药在这种变化面前只是反应了自身的阶段性数据落后而已，并非被政策打压或者抑制。市场需要为自身的季节性迁移寻找理由，没有阶段性亮点的优质公司在这段政策和市场的磨合期需要为过去两年的高估值调整而已。我们赖以为生的基本准则并没有被颠覆，需要的是扩展自己的知识结构和覆盖宽度，去理解宏观经济的变化和将选股的逻辑向其他行业符合准则的公司蔓延。
2、所有投资策略都是有弱点的。任何一种操作模式和投资思维都会面临阶段性的功效放大或者失灵。不必在其功效放大时盲目自信，也完全没有必要在其阶段性失灵时如丧考妣失去信心。
我们以ROE模式选择优秀商业模式公司的投资，在现阶段很可能确实面临一定时间内的落后。这有疫情带来的报表基数原因，有市场向政策免疫行业拥挤的原因，也有技术变迁带来边际爆发成长的新投资方向的可能。在比较了过去的这段时间和历史上一些时段之后，只有两次石油危机时期比较相像。而当时的市场都经历了极端性的消费和医药的不振，同时伴之是采掘公用事业的景气。最后以新的技术带动市场走出危机而告终。在这期间，风格上又常常以小盘股对大盘股的超额收益出现。在分析了过去的几段时期的结构后，我们决定以更加坦然的心态对待投资标的的起伏，就像在认清生活的残酷真相后仍能积极热爱生活一样。
3、在这样一种时刻，我们认为排除噪音和搜集信息学习新事物的能力同样重要。本基金重仓的对象比如白酒、医美、医疗等行业，往往都在互联网时代由于某种因素被弱传播的声音所打击或干扰，市场情绪则更倾向于放大这种传播而不是理性的分析，这是人类的动物性使然。毕竟在非洲的大迁徙中，脱离群体的动物生存可能更低。但相对于投资者的动物本能，基金管理人更倾向于树立自己强大的心理护城河，考验自己对策略稳定性和关键时刻坚守的心态。这样才能保证自己在巨大的波动中不会不得安宁和一蹶不振。另一方面，我们意识到选股模式不应局限在消费和医药的固有领域。其实在这一轮调整中，一些医药的二线标的给我们带来的回撤巨大，但又确实面临了政策带来的基本面可能变化使我们不知所措，这才是组合最大的损失来源。有鉴于此，我们的阵型在逐步向蝌蚪型转移，即一方面在调整中增加了头部品种的集中和持仓比重。另一方面，我们在科技和高端制造方面试图有所破局，用较轻的仓位进行了一些覆盖。相对于市场巨大的成交量和信息噪音，本基金管理人从众多错误中意识到需要更注意决策卫生的作用。即通过简单有效而有纪律的决策，减少噪音干扰，增加长期绝对回报。
北落有话说韭圈儿
上次为了采访焦大师，我自己先重仓买了10万，买完即被套，不过已经距离低点回血很多，回本在望，弹性大一直是他的风格，很好。曾经以南宋、拿破仑等典故而知名的焦巍，这次又引用了罗曼罗兰的话（认清生活真相依旧热爱），还浮想联翩到了非洲大迁徙、小蝌蚪找妈妈。这回也是他首次提出，不再局限于消费和医药，21Q3也是焦巍投资生涯中最为焦虑的时段之一，仅次于16年熔断，所思所想很值得大家参考。
02
长文挥洒派
景顺长城杨锐文
我们对未来半年的看法转向相对谨慎，我们认为全面性的行情可能性很低，更可能是结构性分化的行情。三季度的行业间表现方差极大，由于部分股价严重透支以及政府的纠偏措施陆续出台，四季度有可能反着来走。今年年初，市场为更长远的美好愿景付出了极高的溢价，部分公司的估值透支了未来5-10年的空间。然而到了三季度，随着国内外的宏观形势越来越错综复杂，市场画风一转，却再无法容忍这些公司短期的波折和扰动，很多优秀公司都出现了剧烈的戴维斯双杀。市场又转向过度演绎涨价效应，把很多周期股炒到不可思议的价位。实际上，企业长期稳定的增长只是理想中的模型，企业的经营过程中一定会有各种各样波折，成长永远不可能是坦途，但是，这些波折往往是大潮中的浪花。投资是在迷雾中探索的过程，重要是我们寻找到有光的方向，即使途中有磕绊，我们也必须保持足够的战略定力，有所为有所不为，才能确保到达胜利的彼岸。
四季度难以准确判断方向，但是就更长视角来看，我们认为优质的科技龙头白马股以及以专精特新为代表的中小市值龙头充满机会。三季度的大市值股票均出现大幅调整，部分严重高估和长期透支的白马股的下跌可能是一去不复返，但是，普跌的过程一定会存在不少错杀的机会。另外，中小市值公司经过多年估值消化，已经出现一批估值合理且高成长性的标的，这里面蕴藏着很多机会。
今年以来，受到全球经济恢复、极端气候、地缘政治风险以及碳中和减排政策等多方面因素影响，大宗商品价格和能源价格的持续大涨，让很多人都在探讨70年代的能源危机以及由此引发的滞涨会不会再度出现？实际上，70年代初的通胀最开始并不是石油危机引发的，引发美股下跌的主要原因是经济下行与战后“婴儿潮”带来的总需求扩张推升的高通胀水平。为遏制通胀持续攀升，年初开始，美联储在9个月内连续加息7次，然后，石油危机才正式爆发。因此，“第一次石油危机”并不是年到年美股下跌的主因，只是个放大器。总需求急速扩张带来的恶性通胀也在-年的中国发生过，这种情况在经济发展初期是正常的。随着经济体量的增长，增速逐步下移，全球主要经济体再也没出现过严重的通货膨胀问题。这里面还有一个重要因素是中国作为世界工厂的出现以及全球资本过剩，无法抑制的资本投资冲动导致供需紧缺周期不断缩短。从全球角度来看，“人口老龄化”已经成为了主要经济体共同面临的问题，总需求失控的风险几乎不可能再度发生。
值得借鉴的是，“第一次石油危机”爆发后，美股出现了历史上时间最长的中小盘股行情。“漂亮50”行情结束之后，股市从年开始回升，市场风格全面切换为成长股的中小股票行情，这个风格一直持续了到年。
北落有话说韭圈儿
杨锐文外号杨长文，从一开始写个三四千字，到现在动不动写七八千字（只摘了一部分）。即便不买他的基金，定期观察一位优秀基金经理的得失思考（尤其是这个季度表现不佳），对自己也会有很大帮助。杨锐文和焦巍的季报属于投资者必读序列。
03
学习强国派
华夏基金李彦
年三季度，基金经理在持续深度研究的同时，针对互联网销售渠道和机构投资者进行了多场路演，主要讲解投资框架和重仓中国飞机制造产业的原因，得到了机构投资者的认可。基金经理基于过往8年的研究和投资经历，逐步形成并且正在不断的完善投资框架，也就是基于政治经济学的跨周期行业比较框架，框架分析的核心是中观行业层面。
基于政治经济学，就是每天学习官媒，包括新闻联播、人民日报、部委网站等，积累国家正向引导的细分行业形成基础投资行业池。跨周期，基金经理把周期分为小周期3-5年、中周期10-15年、长周期50年，投资聚焦成长（周期）行业，波动斜向上，力争抓住小周期里面正弦波向上的2-3年重仓投资。最后落脚点在行业比较，基金经理主要覆盖消费行业、新能车风电光伏、军工半导体等高端制造行业，站在不同时点比较这些行业的小周期具体位置、5年行业成长空间、竞争格局、估值水平和股价相对位置5大方面，力争找出以年度为单位基本面最强劲的1-3个行业重仓。所以本基金最后体现出来的持仓特点就是，以年度为单位重仓1-3个行业，重点考虑安全边际和估值水平来降低组合的回撤。基于行业比较的结论，基金经理认为中国飞机制造产业是未来1-3年基本面最强劲的产业之一，该产业已经进入基本面投资的大时代。
北落有话说韭圈儿
在中国，投资是讲政治，还是讲企业家，是自上而下，还是自下而上，不同的人有不同的答案。或许二者本身就不冲突，或许背后一种殊途同归，个人努力很重要，历史的进程更是关键。没有某某的时代，只有时代的某某，投资亦然。怎么学习，李彦已经给大家指明的方法。
04
欲扬先抑派
嘉实基金吴越
三季度消费板块延续了疲软走势，年初以来全市场收益倒数后六位的板块中有四个来自消费，这个现象在历史上都是极其罕见的，“消费行业迎来至暗时刻”的说法并不夸张，在这样的背景下，许多人关于消费资产的信仰受到动摇。站在目前时点，我想对今年消费行业的表现进行简单复盘，同时面向未来，对后续的行情进行展望：
1、为什么跌幅如此巨大：消费是典型的需求决定论的行业，疫情阻碍线下服务业复苏，中低收入人群的消费意愿、消费场景均受到明显影响，叠加区域型中小企业的搅局、社区团购对原线下批零体系的打击，短期必选消费不仅行业景气度和业绩面临压力，长期来看，对已经形成的行业竞争格局和产业价值链分布也造成了严重冲击，因此许多子行业和公司的估值价值体系出现松动进入到双杀通道中。而去年下半年表现犀利的可选消费、出口链/地产链，随着宏观小周期的向下修正以及政策波动，Q3开始业绩和股价表现同样面临压力，消费板块非常少见地出现了全面性的投资线索丧失。
2、未来如何展望：在快速变化的需求和渠道环境中，我们持续在寻找那些不变量，我们相信优秀企业的进化适应能力、我们相信企业家精神、我们相信均值回归的力量，每一轮渠道变革和需求压力期都是卓越品牌的试金石，历久弥新，这正是消费投资魅力和精神所在。展望年，消费行业有望进入到疫情流感化、需求边际改善、渠道重构深化、业绩重回上行通道的新环境中，企业经营环境和投资环境都可能迎来改善。从Q4开始，我们逐步改变年初以来对消费板块的谨慎观点和偏防御性的投资思路，针对经历过大幅下跌后的部分优秀公司进行主动布局，相信年有望成为消费板块的反转年。
北落有话说韭圈儿
和吴越做过连线，心直口快，有啥说啥，“全面性投资线索丧失”，也算是对消费行业三季度至暗时刻的描述，让人绝望。但是突然画风一转，Q4和，反转真的回来吗？
05
立场坚定派
易方达张坤
本基金（原易方达中小盘）在三季度完成了基金合同的修改，并对持仓进行了较大的调整，增加了食品饮料、互联网、银行等行业的配置，降低了医药、计算机、家电等行业的配置。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
我们认为，企业的生意模式、护城河和行业前景共同决定了企业的定价能力，而定价能力是投资获得高回报的最持久的决定因素之一。在较短的时间内，股票通常由其他因素驱动，比如宏观经济或突发新闻，这使得投资有定价能力的高质量公司在短期看通常显得乏味，因此，投资这些高质量公司伴随的低风险只能在较长的时期才能被观察到。
受到市场对未来几个季度经济和企业盈利下行，以及对政策不确定性的担忧，一些长期经营优秀的上市公司最近股价下跌明显。我们认为，这轮下跌后，这批优质公司的估值已经基本合理。如果做一个组合，我们对其整体的生意模式、护城河和行业前景是有信心的，这些公司未来3-5年有望实现一个较高确信度的盈利复合成长。虽然我们不知道是否会有阶段性的低估（类似年底），但我们认为由于起点估值没有泡沫，并且优质股权总体仍是稀缺的，因此从未来3-5年来看，可以对这些公司股票的复合收益率更加乐观一些。
北落有话说韭圈儿
张坤的易方达蓝筹三季度亏损亿（不知道是不是基金史上单季度亏损之最），基本和三季度净值增长率-14.21%相似，甚至还略微少一点（期间有大量赎回）。张坤的三季报观点仍旧比较坚定，作为年以来全市场最为优秀的基金经理之一，今年这一次风格的极致转化是真正考验的开始，应该坚持还是应该进化，让我们拭目以待。
06
总结陈词派
中欧基金周应波
年的市场震荡分化，我们继续认为是一次级别较大的核心资产“开始的结束”，首先是“级别较大的结束”，很多长期景气的结构性领域的估值依然看不到投资吸引力；其次站在3-5年的角度，震荡调整完了是很好的“开始”，市场更加成熟，供给侧优质公司大量上市、劣质企业退市机制形成，需求侧权益市场大扩容伴随着居民财富管理行业大发展，风雨之后的市场会体量更大、走得更稳、机会更多。
三季度，我们围绕“防范风险，聚焦差异化成长”的思路，“防范风险”是看到宏观尤其是地产领域出现的一些下行风险，但在过程中，我们对双碳政策框架带来的冲击性机会估计不足，思路未能有效扩展。“聚焦差异化成长”是坚持我们一直以来的选股框架，在长期
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