大家好，今天继续推送一位回撤管理小天才：你说他经验短，年才正式接手公募产品，但投研经验已经9年；你说他恰好赶上这两年牛市，业绩爆棚是运气好吧，但每一次回撤管理却做的非常惊艳，今年春节后好多次创出新高；你说他是不是择时小能手啊，但他的其实一直是高仓位运行。本期嘉宾：中泰资管基金业务部副总经理田瑀先生，他所管理的中泰开阳价值优选，历史回撤如下图所示：
Part01嘉宾介绍：从资管到公募基金
北落的师门田瑀，复旦大学物理学硕士，曾任安信基金特定资产管理部的投资经理，中泰资管权益投资部的高级投资经理，有9年的投研经验，目前是中泰开阳价值优选基金的基金经理，欢迎你田总。
田瑀大家好，直播间的小伙伴们大家好，晚上好，头一次这种形式，感觉很新奇。
北落的师门好，那田总，第一个问题，我们先请你给大家科普一下，就是中泰资管，听名字它不像一个基金公司，别的叫什么XX基金、XX基金，所以想问一下券商资管的公募产品是怎么一回事，给大家先做一个科普吧。
田瑀其实是这样，券商资管它是其实和公募基金的监管的体制来比的话，它可能跟公募基金的监管体制是类似的，其实几乎是完全一样的，包括我们报产品、包括我们的风控，我们的产品的这样的一个监管投资的范围、都跟公募基金几乎完全一样，就是没有什么区别。
之所以我们叫中泰资管，因为它是一个比较特殊的这样的经营主体，申请了公募基金牌照。也就是说作为券商资管而言，它不光光是有公募基金业务，它还有一些非公募基金的业务。但是大家知道，其实在这样的一个资产管理公司里面，我国的监管是比较严格的，他会取从严的这样的一个方式，比如说同样是两块这样的一个牌照，一个是券商资管的牌照，他能开展的业务范围以及公募基金能够开展的业务范围，在发生一个单项业务的时候，如果两个行业都有相关的监管政策，都有相关的行业的要求，他会从严，就是哪一个更严重、就从哪一个。所以其实对于券商资本的公募基金产品而言，对于广大持有人来说，其实就没有区别，和基金公司是一模一样。
北落的师门噢，是这么一回事，那我想请问你到中泰资管之前，从安信基金到中泰资管，是一开始直接就管公募产品吗？还是其实先管的不是公募产品？
田瑀对，这个其实涉及到我们公司的整个的一个公募基金业务的申请的这样的一个节奏，所以最开始我们来的那个时候，中泰资管还没有开展公募基金业务的资格，那时候我们还在申请，券商资管申请公募基金业务，在16、17年那个时候还是一个比较早期的这样的一个状态，所以会里（证监会）对整个的公募基金业务，券商资管开展公募基金业务的这样的一个审批是十分严格的。
所以当时我们来了之后，其实是筹备。会建立相应的公司的这样的一个制度，相应的系统，投研的这样的一个规章制度。这些都建立完之后，然后包括会迎来会里的检查，然后对牌照的审批，就这些审批都花了我们很长时间，所以我大概是16年的3月份到中泰资管，当时来的目的就是为了筹备公司基金业务，但是说实话，对，从我们来的时候到我们拿到公募基金业务、到我们能够发首只产品，这个期间我们其实要经历很长时间。但是大家知道如果基金经理在这个期间没有业绩，其实是很难让投资者去信任的，所以在这期间我管理了一个券商的集合理财产品，就类似于像那种公募基金的专户，一对多的那种专户业务，类似于这种，管理到19年的3月份，然后后来到公募基金业务这边来开始做公募基金的基金经理，所以一直到现在，大概是这样的一个履历。
北落的师门明白，所以您现在管的产品是全新设的公募产品，并不是原来的（集合产品）转过来的对吧？
田瑀不是的，对，就是全新发的这样的（公募基金）。
北落的师门ok，这是给大家做了一个小科普，因为经常有我们的小伙伴问我说，用你们的工具怎么查不到券商的什么产品，今天田总在，他是券商资管的公募产品的基金经理，跟大家讲得非常清楚了。
Part02惊艳回撤控制背后的思路
北落的师门好，下面我们就开始进入我们的正题，我要问一些投资有关的事情。首先第一个问题，我觉得也是您做的最好的一点，就是开阳这个产品它是一个高仓位的产品对吧？因为我起初看到回撤的时候，我不太相信，把你的历史持仓拿出来看一下，我发现这个仓位一直很高，它并不是说在做调整。所以在这种情况下，去年熔断、全球股灾熔断的时候，你的回撤也就是10个点左右，然后今年春节以后这波暴跌回撤可能还不到4%，中间还创了新高，所以我觉得听起来有点不可思议，所以给我讲讲这是一个怎么神奇的事情，怎么做到的。
田瑀对，就这些有很多机构、包括咱们持有人会感兴趣。
首先其实从合同上来讲，中泰开阳并不是一个高仓位的产品，其实我不是说被动地一定要做仓位，这个其实不是的。是个灵活配置型的产品，其实本质上可以从0~95的仓位都可以的。然后从开阳运行以来，其实我们是一个单策略的这样的一个产品，我就只股票多头，我并没有其他的工具，这点其实是就要给大家讲一下。
然后在这么长的时间里，大家如果看季报的话，可以看到我们其实一直是在一个8成以上的这样的一个仓位在运行，高的时候将近9、还有9成多，低的时候也有8成多这样的一个水平。
其实提到了中泰开阳是成立在19年的9月6号，然后到现在，其实期间有两次大的回撤，你刚才都提到了。第一次就是疫情在全球蔓延的那次。全球出现了比较大的下跌，第二次就是21年的一季度的二三月份，我们之前表现特别好的这一类资产，所谓的核心资产或者说叫抱团股，出现了大幅的回调，就这两次其实是回撤比较大的，对于大多数基金而言，可能是21年的一季度，这次回撤会更大。
开阳为什么能够其实在这个过程中，我们整个的波动和回撤控制地比较好呢？其实这是源于我们整个的这样的一个组合构建的策略。你会发现，如果你看我的持仓、看季报，你会发现基金经理似乎没有什么思路。
北落的师门对，我真的是我觉得挺有意思的是吧？就是非主流，就这种感觉。
田瑀对，感觉好像没有什么思路，什么都买点知道吧？对吧？其实这个是我们刻意而为之的这样的组合构建的状态。
管理人其实获得收益的来源有很多，包括你创造超额收益的工具也有很多，有的靠择时，就刚刚您讲了，你第一个反应可能是我是不是择时特别准，在每次跌之前把仓位降下来，其实这个并不是我们的这样的一个框架。因为本质上我是一个自下而上的价值型的管理人，我并不会对短期市场的波动进行判断，而且我判断的不准，说实话确实不准。
如果能判断，这个收益率其实非常高，我也愿意判断，但是事实上这个操作下来，其实无论是概率上还是数学期望上，都不太划算，所以我们在投资框架里并没有对短期市场涨跌的这样的一个判断去调整仓位，这是第一个。
第二个，你会发现其实我们的组合我作为价值型的管理人，我刚刚讲了，其实你应该了解价值型的管理人有个很大的特点，就是我买股票的时候通常会买在左侧。左侧的意思就是说什么呢？我一定是在下跌的过程中不断地买，而且越跌我买得越重。
所以这样的一个方式，如果我们针对一只股票来看的话，它天然的波动就会大，对吧？因为我越跌的过程，一直是从我觉得贵、到我觉得合理，到我觉得便宜，然后我的仓位是依次增加的，是一个这样的过程，意思是越往下跌的时候，我的仓位会越重，所以单个个股的这样的一个回撤的波动，是没法控制的。
从另外一个角度来看的话，我们作为一个价值型的管理人，我在创造超额收益的时候，就是在人弃我取、在别人觉得可能短期有问题，或者是短期的业绩低预期、市场出现情绪的宣泄的时候，这个时候我拉长来看，我觉得中长期的回报率很划算，我觉得公司没问题，这个时候我敢于逆向而行，敢于买。这是我作为价值投资者自下而上选股的而言，创造超额收益的最主要的来源，我没法通过这个去控制回撤，因为这个是跟价值投资的基本框架是相违背的。
但是如果我们作为管理人而言，我们做的事情是一个委托代理的这样的一个事情，包括持有人、包括客户对你的信任，其实它是有衰减的。我自己是了解我的投资理念，我也知道这次大跌的过程中，我大概率是能够长期赚钱的，我是很有信心的。但是如果净值的这样的一个波动，我们隔了一层，持有人在下跌的过程中，在净值大幅波动的过程中，心里都会敲鼓，对不对？看我们直播两个小时，看基金经理聊得挺好的，对吧？真到跌的时候，他就会怀疑了是吧？你做的和说的是不是一样？是不是我看错你了，你是不是忽悠我？就这些疑问都会随之而来，所以在这个过程当中，其实为了持有人的体验好，包括有呵护持有人的内心，对于组合净值的波动的控制，是必须的、是必要的。
那刚刚我讲过，对价值投资者而言，从个股层面去控制这个东西（回撤）很难，然后我又没有通过整个仓位和大盘点位这样一个自上而下的这样的一个框架，因此我控制回撤的工具就只有一个，就是你会发现我会通过组合的不相关，就组合中品种风险源不相关，体现出来刚才您看到那个现象，就是每个季度的季报你拉出来看，基金经理似乎没有什么想法，他似乎没有什么判断，不知道下一个季度他觉得看好哪些领域、哪些板块，这个就是我们真实的情况，我们没法去判断下一个季度、下半年、年的下半年哪些板块是比较好的，我要重点配置的，没有，因为我没有这个框架的话，同时我也不愿意去暴露在这样的风险中。因为你如果持股相对的这样的相关性比较高，你毫无疑问无论是你主动的还是怎么样的，你就是暴露在一个偏离行业的这样的一个风险之中，对吧？当然如果你主动有判断，这是你的收益来源，那没问题。如果这不是你的收益来源，其实这里面就会去承担一些你不必要的这样的一个波动和压力。
所以说在我看来呢，那我在组合上尽量去构建风险源的均衡。均衡的好处显而易见，我们现在体现出来这样的一个情况，在市场出现大幅波动的过程中，我总会有涨的，也会有跌的。在任何一个时间段我可能都是这样的一个情况，都会有此涨彼跌的情况。综合在一起，你会发现，虽然我们在个股上、选择上它的波动都不小，但是构成了一个组合之后，反而它的波动可能会比你选择那种单一低波动的标的来说，来组成一个组合的波动可能会更低。
这个是我们对整个净值波动控制的一个最主要的方式，就是风险源的多元化。但是这样做的坏处也容易理解，你少了一个创造超额收益的工具。你不会主动偏离指数，对吧？你如果选择公司不行，你就很容易跑成指数，说不定还跑不过指数。
所以，对于我们来而言，我觉得其实还是一个好事，就至少我赚该赚的钱，因为我是自下而上、研究个股的这样的一个管理人，我就是对公司研究花了我最大的精力，我就应该在公司层面去赚更多的钱。我没有在这个行业轮动、行业板块、宏观政策、货币政策这方面下功夫，我也不应该去赚那个钱。
所以说更多的视角，其实一个是一个偏中长期来看，我们赚该赚的钱、赚可复制的钱，是这样的一个思路。
如果回到开阳的那两次回撤来看的话，其实第一次主要是来自于什么？来自于我们配得均衡。因为那次的风险源是疫情，一起来了之后，你会发现我有很多自然而然的受损的这样，一些标的，很多制造业肯定是受损的，因为整个经济直接下降了，好多老百姓都禁足了。然后包括有一些当时冲击比较大的航空业，这些我也有对吧？但是同时你会发现它会有一些相对受益的东西，比如说快递，比如说游戏，这些东西，你会发现在疫情过程中，它就受益了。所以这两个东西相互抵消之后，它就会使得你整个的回撤和波动偏小。这是我们第一次其实整个的回撤和波动比较小的原因。
那然后我们回到第二次，第二次其实就是在21年的2-3月份，那次我刚刚讲了主要的这样的一个市场的波动来源是来自于整个抱团的东西，整个的这样一个所谓的核心资产出现了大幅的回调。
为什么我们回撤小？其实主要的原因是之前你会看到三季报的时候，你会看到我们白酒我们也不少，但是我们作为价值投资者而言，我们会时刻去衡量每一只股票的风险报酬比。如果我觉得这个东西价格不断地上涨，我的中长期的风险报酬比就会降低。一旦低于我的要求回报率了，我就会把它卖掉。
当然我卖的时候通常也在左侧，你会发现这里面的有意思的地方，你会发现在年的1月份，开阳的表现特别差，我们就不涨，因为你如果看之前的季报的话，你会感觉，不应该，你有很多的白酒，其实那个阶段白酒涨得最疯的时候，你（的产品）怎么就不动，然后我们的排名也很差。这其实我觉得一个代价——泡沫化的后阶段，我们可能就享受不到。
我觉得贵的时候，一定不是说拐点的位置，一定是说可能说比较左侧的位置，后面那个钱我可能就赚不到。同样带来的好处就是，后面它们跌的时候我也没跌。当然这里面有运气的成分，因为市场的演绎、包括情绪的演绎，它很有可能继续在转化，比如说二季度继续还是这些东西表现，继续还是这些东西在不断的相对于其他的公司估值水平在拉大，这样的一个过程中我们仍然会很难受，但是我相信，如果我在我的中长期的投资生涯中一直这么做，那我就回避掉我该回避掉的风险，我也赚到了我该赚的钱，其实我觉得这个就够了。
北落的师门好的，我简单梳理一下，首先第一个控制回撤和持有体验不单单是一个结果，它是刻在你这个产品管理的目标当中的，是吧？是你一直去想这个事儿。
田瑀对，在这个组合管理的框架里就考虑过这个因子，但是说在操作的过程中就不会说由于净值回撤了，我就改变策略不会了，在之前想好。
Part03如何拆解公司背后的风险源
北落的师门Ok明白，好，所以在你做的时候，你会说就说你刚才讲去构建组合里面标的的不相关性，这里面背后可肯定是有一个方法。比方说，我不是说简简单单地把不同的行业拿过来，做个拼盘，不是这样对吧？每个行业背后它会有不同的风险因子的暴露，这些因子有可能还会有互相重叠的，有可能我俩是不同的行业，但是我俩可能暴露在一个因子下，我俩的风险就很高。所以你再去做这些背后风险因子拆解的时候，是什么样的一个思路？就是说把这个讲清楚，大家都会相信你未来你这么做还会继续有效。
田瑀对，其实我这个风险因子，跟传统的金工不太一样，我的风险因子就是一个自下而上的研究的风险因子。我给你举个例子，比如你看到的我的持仓里面，可能比如说有游戏对不对？我在自下而上研究游戏公司的时候，我就会知道，什么是影响到短期波动的重要原因，比如说对于游戏而言，行业政策肯定是的，对吧？因为它是个出版物，国家对出版物的这样的一个要求和行业政策。比如说在分发、触达的格局下，有新的触达渠道，比如说现在抖音出来了，bilibili、TapTap，然后包括跟安卓平台的这些纷争、分成比例的波动，这些也是它的风险源。
比如说疫情，疫情原来大家都在家禁足，可能大家都玩游戏，这是一个正向的风险源。那一旦疫情恢复、经济复苏了，大家也觉得这是一个负向的风险源，这也是它的风险源，对吧？包括新游戏的推出，可能也是相对竞争产品的风险源，这是我们理解的自下而上地看到了游戏的风险源。
比如说玻纤，玻纤的风险是什么呢？首先下游需求的波动，毫无疑问，这是最简单的风险源了，它的下游是什么？比如说，有风电新能源，对吧？有汽车对吧？热塑，这些行业需求的波动，也会是它的风险的。它还有一部分建筑，还有一部分建筑用的玻纤，这样的玻纤可能更多的来自于下游的固定资产投资，就这些需求的波动，包括（为了）对冲疫情国家的财政政策都会有一些影响，那从成本端的价格的波动，也会是它的风险点。比如说那玻纤的生产的工艺，导致了它是一个高耗能的东西，高耗能的东西它的能源是天然气，天然气的价格的波动，也会对它的成本价格、甚至利润空间、利润率都会产生一定的影响。包括它在地域上，它在海外有产能，它在国内也有产能，疫情在海外的控制情况可能也会是它的风险源，包括中美、中欧的贸易政策，也会是它的风险源。
所以从这个层面上来看，我们是一个偏定性的风险源不相关。我给您列举的这些风险源，您似乎不太需要计算，一看就知道它们不相关。所以我们在控制风险源的时候，是考虑的每一个我新纳入组合的个股，我都会从自下而上的深度研究，这个是我们必须要做的，因为我们是价值投资，我一直强调我们买的每一个公司都要研究很清晰、很清楚，它的护城河要清晰要明确，在这个过程中，其实对风险源的识别是一个顺带的事，你自然会考虑到这个问题。然后每纳入一个标的的过程中，你就会考虑这个标的的风险源，和原来持有这些标的的风险源之间是不是不相关。就这样的一个情况，其实是。我觉得控制到这个层面应该是比较合适的这样的一个尺度。
北落的师门明白，我觉得你解释得非常清楚，大家应该也听明白了，实际上你对每个上市公司背后的拆解，可能会非常细，多个维度，这个东西你是在这一行以一个专业选手的身份去做，有可能就把它拆解得非常细。
田瑀通常大家会理解，你是不是通过这个行业的分散，其实你会发现申万一级行业的分类，包括像中信行业的分类，都很粗糙，不同行业它的风险可能也差不多，但有些时候是同一个行业，它的风险源也完全不同，如果你单纯按照行业暴露来看的话，就太粗糙了。
北落的师门好的，所以这也是需要一个工匠精神的活。这个问题我觉得田总也讲得非常好，我们讲了风险了，讲了回撤了，大家从你的结果上也看出，做得很不错。
然后我们得讲收益。我看你的收益其实我是看的是韭圈儿APP里面的夏普率，然后我看见你过去一年的夏普率在多个基金里面大概排第5。这是我们自己的数据，排在前面的还有几个是做固收的，所以证明你的收益也是做得不错的，我看年化收益成立以来也是50%-60%的样子。
Part04超额收益何处来？
北落的师门所以我想问一下，在回撤控制这么好的情况下，你买的又不是那些很白马、很主流的公司，怎么赚到的这笔钱，赚钱的过程是什么呀？
田瑀首先我要给大家讲，其实因为开阳的整个运行时间比较短，你讲了年化收益率50%多，我一定要提醒大家，这一定会有运气的成分，如果大家并不能指望说这样的一个复合收益率能持续，这就不可能。然后过往我们其实实现了比较好的结果，不能否认的是运气。因为说实话，基于我们这样的一个投资理念，其实我觉得这个公司很好，它相当于同行很优秀，这一两年的利润也表现得不错，但是在基于市场的这样的一个波动的过程中，它很有可能就不表现，它在这一两年是不是表现，这个是有很强的随机性，这个是我们不能否认的。我们只能说拉长来看，如果它真的好，今年是1个亿利润，到后面变成5个亿，它后面变成10个亿利润，它一定会表现，但是否一定在这一两年里的表现，这里面就是运气了，我要给大家强调。
我们其实可以再讲讲我们整个的选股的这样的一个思路和逻辑。因为我们反复强调，其实我们整个这样的一个选股的逻辑，其实更偏向于供给侧，什么叫供给侧？我们更喜欢研究公司，而不是研究需求。因为这个是取决于我们的视角，如果你作为价值投资者而言，你对一个企业的价值的衡量，你的视角首先一定是长的，你不能说基于说这个公司今年30%（的增长），明年40%，后面50%，大后年你就不管了，这个绝对不是价值投资，你没法做价值衡量。
我记得假设它每年40—50%的增长，这三年的利润如果你折现到现在，也是非常低的一个水平。你一定会对它一个中长期的发展有一个判断，你才能对一个企业的价值进行衡量。我们叫称重，我现在把它称出来大概能值多少钱，所以基于这样的一个假设的价值，我们就会考虑问题。考虑什么问题呢？其实我们看到市面上大多数的卖方报告，包括买方报告，大概可以能理解他们研究的模式是什么呢？报告里对财务的预测，对盈利的预测，大概能够预测未来三年，这是一个行业、似乎是一个行规或者是惯例。但是如果你作为价值衡量而言，你简单地拉一个模型，无论是DDM模型，你还是用自由现金流折现，还是企业未来的利润折现，这三个其实都不会有太大的影响。如果你用折现的模型来看的话，你会发现对一个企业价值影响最大的部分，其实不是未来三年，不是今年明年后年。这三年的利润的波动是增长30%还是增长10%，对价值的影响其实不大。真正大的部分是什么？是你的5年、10年、15年以后，你的增长的持续性。你还能不能增长？你能达到的利润规模的水平，你的永续增长部分的价值是多少？其实这个是对企业价值影响最大的部分。但是这里面就有一个很吊诡的事，你会发现，为什么大家都预测这三年，这三年不重要。那是因为这三年好预测，因为大多数企业在经营的过程中它有惯性，因为大家都有一个比较共识困难，企业的经营、经济的发展，它在这个过程当中有很大的随机性，几乎没有人能够准确预测5年10年以后这个企业到底赚多少钱，是10个亿，11个亿，8个亿，这个事大家都没有信心。
所以，大家如果对这个事情没有信心，大家就不去预测。所以，这是为什么好多卖方的报告或者好多其他类型的投资者，他会选择对中短期的净利润的增速和对中短期企业的经营的状况特别
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